עודף בפרויקט יזמי למגורים כשיעבוד לטובת אג"ח

לאחרונה אנו עדים לתופעה הולכת וגוברת של חברות יזמיות בתחום נדל"ן למגורים בישראל, המבקשות לגייס אג"ח אשר לטובתן ניתנות בטוחות של שעבודים על העודף התזרימי הצפוי מפרויקטים למגורים.

במסגרת זו, אנסה להציג מספר נקודות למחשבה, הנגזרות האחת מן השניה, על מנגנון בטוחה זה.

נקודה ראשונה למחשבה – ככלל, מדובר בשעבוד שני, על כל המשתמע מכך. בד"כ הפרויקטים מנוהלים במסגרת ליווי בנקאי. לטובת הליווי הבנקאי ניתן שעבוד ראשון על תזרימי הפרויקט וכן על הקרקע, שחרור עודפים בתקופת ביצוע הפרויקט כפופה לאישור הבנק. כל הכספים של רוכשי הדירות מופקדים במסגרת חשבון הליווי של הבנק, אשר לו עדיפות על כספים אלו כלפי כל נושה של החברה. על כן, בעלי אג"ח זכאים לתמורה העודפת בלבד מהפרויקט – לאחר פירעון מלא של ההלוואה הבנקאית, ותשלום הוצאות המימון והוצאות אחרות החלות במסגרת חשבון הליווי הבנקאי.

נוסיף, כי במקרה של כשל, מתווספות הוצאות תזרימיות מעבר להוצאות שנצפו מראש, כגון הוצאות ההליכים המשפטיים (כונס, מפרק וכדומה), הוצאות ריביות חריגות והוצאות נוספות שמושתות במסגרת חשבון הליווי בהליכים מסוג זה. הוצאות אלו, בד"כ, מקטינות משמעותית את עודפי הפרויקט, או אף גורמות להם "להימחק".

אשר על כן, בעת בחינת הבטוחה חשוב לשים לב ליחס הכיסוי של העודפים אל מול החוב אותו היא צריכה לשרת. יחס נמוך מ- 1, מצביע, כמובן, כי הבטוחה אינה יכולה לשרת באופן מלא את החוב. להערכתי, כאשר היחס עולה על טווח של  1.7, הסבירות שעודפי הבטוחה ישרתו את מלוא חוב הקרן המובטחת ואף יותר מכך, הינם גבוהים, זאת גם לאחר הוצאות חריגות במקרה של כשל. האמור הינו בכפוף לכך, שקיימות יכולת לצפות ברמת וודאות גבוה את היקף ההכנסות והעלויות של הפרויקט. הדבר מתאפשר כאשר שיעור המכירות ושיעור ההשלמה הינם גבוהים.       

נקודה נוספת- חוזק הבטוחה. חוזק הבטוחה מושפע באופן ישיר ממיקום הפרויקט ורמת הביקוש הנחזית לפרויקט וכמובן ממצבו התכנוני. בפרויקטים שכבר נמצאים בתהליכי ביצוע ומכירה ניתן לאמוד את חוזק הבטוחה לפי השוואת שיעור המכירות אל מול שיעור ההשקעה. ככל שהפרויקט אטרקטיבי יותר, הרי שבעת ביצוע הפרויקט, שיעור המכירות עולה באופן משמעותי על שיעור ההשקעה בפרויקט. כמובן, שככל שהפרויקט אטרקטיבי יותר, כך ניתן יותר להסתמך על תחזית העודפים הצפויה.

נקודה אחרונה: האם הפרויקט הוא זה אשר משמש בסופו של דבר לפירעון האג"ח. בחלק מההנפקות נקבע מנגנון להחלפת בטוחה, שמשמעותו החלפת הפרויקטים המשמשים כבטוחה על מנת להתאימם ללוח הסילוקין. משך החיים של פרויקט ממוצע הכולל הליכי שיווק וביצוע הינו כשנתיים עד למועד מסירת הדירות לרוכשים. לוח סילוקין של סדרת אג"ח חדשה מתמשך, על פי רוב, מעבר למועד בו מסתיים פרויקט שכבר הוחל ביצועו. במקרים אלה, יש לבחון את מנגנון ההחלפה של העודפים שיווצרו אל מול הפרויקטים החדשים שיחליפו אותם. כמובן שכדי לשמור על חוזק הבטוחה, יש לדאוג כי הפרויקטים החדשים יהיו בעלי מיצוב דומה לפרויקטים שהסתיימו, הן כלכלית והן איכותית (רמת ביקוש, פילוח אוכלוסיית יעד וכדומה).   

ברקע תמיד צריך לזכור שדווקא שעבוד פרויקטים מובילים של החברה, עלול במקרי קיצון לגרום  לסטרס תזרימי שכן ללא שיעבודם יכלה החברה להשתמש בעודפים הקיימים מהם על מנת לגשר על פערי תזרים מסויימים. חוסר היכולת לעשות שימוש בעודפים, עלול להערים קשיים תזרימים על החברה, אשר בסופו של דבר יביאו לידי פגיעה אף בפרויקטים בהם קיימת בטוחה.

לסיכום, ככלל, מבחינת מעמד סדר הנשייה, קבלת בטוחה תמיד עדיפה על פני אי קבלתה. יחד עם זאת,יש לבחון את חוזק הבטוחה, ואת היקף התזרים שבסופו של דבר יוותר מהבטוחה במצב של כשל וכמובן לתמחר את רמת הסיכון בהתאם.

מידע נוסף